C’est la crise …

Cela aurait semblé surprenant de ne pas trouver une contribution traitant du sujet de la crise économique et (surtout) financière sur un blog dénommé « les cafés économiques ». Il faut toutefois noter que la crise en est à ces débuts, à l’échelle de la recherche académique. Ainsi, malgré le grand nombre de contributions dans les médias, sur telos, vox, sur internet de façon plus générale, la plupart ne permettent pas de se faire une idée précise de la mécanique de la crise. Néanmoins, les éléments à l’origine de la crise semblent aujourd’hui acquis, des doutes subsistent sur d’autres points…

Tout d’abord, le commencement. La fameuse crise des « subprimes » en Août 2007, que l’on retrouve sous des noms aussi séduisants que actifs toxiques, de créances pourries, etc… En deux mots, les « subprimes » sont ces titres de créances accordés auprès de ménages américains qui n’avaient pas une situation financière enviable. L’idée derrière était d’utiliser la maison achetée comme collatéral, puisque celle-ci prenait de la valeur grâce à l’expansion du marché immobilier, de sa bulle, ainsi même un ménage à faibles revenus devenait solvable avec cette pratique. Mais voilà, le marché de l’immobilier s’est mis à ralentir, à l’image de la croissance dans les économies développées. Petit à petit, les ménages sont devenus insolvables, dans les faits cette fois-ci, car ils ne pouvaient plus rembourser.

Dans le même temps, les banques et autres organismes financiers à l’origine de cette pratique ont tout de même pris conscience de la faible qualité des actifs ainsi créés. Dès lors, l’idée fut de mixer ces créances pourries avec un ensemble d’actifs de bien meilleure qualité dans des produits financiers complexes vendus sur le marché. Ceux qui se portaient acquéreur de ces actifs ne se doutaient pas de leur contenu puisque en période de croissance, les actifs complexes affichaient de bonnes performances. Mais sans les remboursements des particuliers, une partie du rendement de l’actif disparaissait de façon soudaine, et là c’est l’engrenage.

Tous les organismes les uns après les autres découvrent la présence d’actifs toxiques dans leurs comptes. Impossible de s’en débarrasser, tout le monde est au courant, la valeur de ceux-ci tombe alors encore plus lourdement. Nous arrivons à l’été suivant, son lot de dépôts de bilan et de mouvements de panique. Un premier point à soulever est le suivant: que s’est-il passé pendant cette année pour que d’un coup d’un seul, nous découvrions toutes ces organismes financiers dans la tourmente? Des choses ont-elles été tentées pendant cette année ou avons-nous fait l’autruche? Est-ce que le délai d’un an n’est pas dû au temps qu’ont mis les organismes à l’origine des subprimes à revendre leurs actifs à la terre entière, sans que personne ne se soucie de l’arrivée surprenante sur les marchés d’un grand nombre de ces actifs dont on ignore le contenu exact.

Une première responsabilité semble ici émerger. Alors que les transactions opérées sont certes absolument légales, le fait d’avoir noyé ces créances pourries dans les actifs toxiques est une action dont le but était avant tout de ne pas dire aux acquéreurs de ces actifs ce qu’ils avaient réellement acheté. Il semble tout de même que cette action qui vise à nuire aux acheteurs potentiels devraient pouvoir être punie. Au même titre que la volonté de dissimuler le défaut d’un bien lors d’une vente est punissable et sanctionné.

Ensuite, vient la question de la mécanique. Une fois les établissements financiers dans la tourmente, quelles sont les parts de responsabilité, non pas juridique cette fois mais factuelle. La question de la transmission à la sphère réelle est importante, tout comme la qualité des plans de sauvetage, tout comme l’intérêt de ce plan, en particulier au regard du partage de la facture qui va sûrement être lourde.

Le partage

Le plan Paulson prévoit le rachat des actifs toxiques de façon à assainir le bilan des organismes financiers. Pour faire simple, l’Etat achète un ensemble d’actifs dont personne n’a idée de la valeur, si ce n’est qu’a priori, elle n’est pas élevée et qu’elle a peu de chance de devenir un actif rentable. Cette facture indéterminée, mais sûrement salée, sera à la charge des contribuables pour l’instant. Bien que des punitions soient envisagées (pour les institutions financières survivantes à la crise), leur montant ni même leur principe n’ont été actés, donc en l’état actuel des choses, seul le contribuable américain est certain de payer. En outre, les actifs de bonne qualité sont quant à eux, revendus à des banques qui ont les reins plus solides. La précipitation dans laquelle ces ventes s’effectuent permet certainement aux organismes acquéreurs de les payer à un prix intéressant.

En somme, les contribuables, avant tout victimes des agissements des banques, récupèrent les actifs toxiques et le coût qu’ils induisent et les banques, en partie à l’origine de la crise, récupèrent les actifs intéressants à un prix peu élevé. Si l’on pousse plus loin, les banques détentrices de ces subprimes en 2007 ont eu un an pour les revendre dans ces actifs toxiques. Elles avaient, un an plus tard, plus de chance de s’en être débarrassés. Il est donc envisageable que les banques apparaissant comme étant plus solides aujourd’hui soient celles qui ont été à l’origine des subprimes. Mais tout cela ne se saura quoiqu’il en soit pas avant un certain temps.

Mais il aurait été possible de faire autrement. Paul Krugman dans une colonne du New York Times (reproduite par le courrier international) souligne qu’il aurait été préférable, à ses yeux, de prendre des participations dans les banques, à l’image du plan récemment mis en place au Royaume-Uni. Ainsi, cela permettrait au contribuable d’avoir un retour sur investissement si le sauvetage des banques fonctionnent, via leur rémunération en tant que actionnaires. Mais il est probable que nationaliser les organismes financiers allait trop à l’encontre de l’idéologie que les Etats-Unis ont défendu pendant plusieurs décennies. D’autres solutions ont été suggérées, par DSK et le FMI notamment avec l’idée de mettre en place des swaps de long terme avec les actifs toxiques. Ainsi, à court terme, l’Etat et les contribuables subissent le risque des actifs toxiques, mais à long terme, ce seraient les actuels détenteurs qui subiraient le risque associé à ces actifs.

Il est en tout cas indéniable que les sauvetages actuels, bien que nécessaires, seront pour bonne partie à la charge des contribuables. La situation s’apparente d’ailleurs à un chantage car laisser les banques sombrer reviendrait à sanctionner le contribuable via ses dépôts (qui disparaitraient) et les sauver revient à le sanctionner via ses impôts (qui augmenteraient pour financer le plan). A long terme, il faudra se poser la question des responsabilités et donc du partage à opérer. Le marché dérèglementé est à l’origine de cette crise mais il n’a pas su l’endiguer, les Etats ont dû intervenir massivement. Le marché a même permis à propager la crise en réalité.

Le plan

Mais à l’heure actuelle, il ne fait aucun doute que les banques doivent être sauvées. La faillite de Lehman Brothers a instauré, a priori, la crainte des marchés. On peut se demander si la stratégie était la bonne. Venir au secours de toutes les banques est à l’évidence un mauvais signal. Si celles-ci comprennent que quoi qu’elles fassent, l’Etat volera à leur secours, alors elles prendront des risques sans limite, c’est que l’on appelle le Risque Moral ou Aléa Moral en économie. Ainsi, il est logique de voir les marchés mal réagir à l’annonce de la faillite de Lehman Brothers. On peut néanmoins souligner que même si à court terme cette action semble être la cause de la chute des places financières mondiales, l’effet à plus long terme sera très bénéfique. Si Lehman avait été sauvée, alors les marchés et les banques n’auraient plus eu d’incitation à assainir leurs bilans. Cette fois, le signal est clair, il faut faire des efforts car tout le monde ne sera pas sauvé. Donc en prévision d’un renforcement des règles sur les marchés financiers pour que ce qui arrive actuellement ne se reproduise plus, ce signal était nécessaire.

Ensuite, pour ce qui est de la forme du plan, on trouve un ensemble d’interventions (cf telos, vox … etc) qui appellent à une solution concertée. A mesure que la crise se propage à la sphère réelle et qu’elle se répand à travers le monde, on comprend bien pourquoi il est indispensable d’agir de façon concertée. L’idée est simple, si par exemple un pays assure les dépôts des épargnants alors que les autres ne l’ont pas fait, nous allons voir un afflux de capitaux vers ce pays qui lui aura peut-être une bouffée d’oxygène, mais cela serait dramatique pour les autres pays. De même, les marchés sont toujours actifs au niveau mondial. Sauver une banque à un endroit, mais pas à un autre, racheter des actifs toxiques à un endroit alors qu’à l’autre on nationalise partiellement les banques ne peut mener qu’à une chose. Les marchés achètent et vendent en fonction de qualités relatives estimées des sous-jacents des actifs. Toute décision qui n’est pas globale va entraîner une baisse des actifs soit du pays à l’initiative, soit des autres. Ces mouvements de capitaux, actuellement très instables et massifs n’ont pas vocation à aider à la crise; nous savons même qu’ils ont la capacité de l’empirer. Ainsi, une action concertée permettrait d’éviter cet écueil. Agir conjointement permet également de construire un plan qui aura pour vocation d’attirer les capitaux là où ils sont nécessaires. Tous les pays ne sont pas touchés de la même façon et une action globale permettrait de s’assurer que tous les euros dépensés le sont le mieux possible. Il n’est pas du tout évident qu’un euro dépensé par la France pour renflouer Dexia soit plus utile pour la France elle-même, et pour le monde, que s’il était dépensé aux Etats-Unis ou ailleurs en France. C’est donc l’idée du fonds commun qui est derrière cela.

A noter que Dani Rodrik, sur son blog, a relayé une autre idée. L’idée simple consiste à solliciter les actuels créditeurs des Etats-Unis, au premier rang desquels la Chine, pour octroyer des prêts aux Etats-Unis. Dans la mesure où les créditeurs ont intérêt à faire en sorte que leur créancier rembourse dans les temps ses prêts, c’est dans leur intérêt de permettre au système américain de survivre à long terme. Cette idée s’inscrit en ligne avec un élément évoqué sur ce blog, les relations entre géopolitique et économie sur le pouvoir grandissant des créditeurs des Etats-Unis. La propagation à la sphère réelle est un élément qui touche plus encore de pays. La Chine et le Japon par exemple, principaux exportateurs vers les USA n’ont pas intérêt à voir ces économies se contracter fortement.

La propagation à la sphère réelle

Car aujourd’hui, le marché inter-bancaire est inexistant, les banques ne se font plus confiance entre elles. Or ce marché est d’habitude le principal pourvoyeur de liquidités dans les économies. Sans ce marché, les banques ont moins qu’auparavant en liquidité disponibles. Dès lors, nous tendons vers un rationnement du crédit. Certains projets ne trouverons plus de financement. L’activité économique ralentit donc mécaniquement et l’on sait que cela peut entraîner des plans de licenciement, des investissements plus faibles dans les innovations, et encore plein d’autres choses pas souhaitables. Espérons qu’avant la crise, un certain nombre de projets de mauvaise qualité étaient financés, auquel cas ce ralentissement du crédit aura ceci de bon qu’il imposera aux banques de ne plus favoriser que les projets de bonne qualité. Mais dans les faits, les banques sont tellement frileuses que même les bons projets ne seront plus financés. A l’image de leurs prises de risque excessives dans les années passées, elles font état d’une frilosité elle aussi excessive. C’est un cercle vicieux, les bons projets, malgré leur qualité, ne seront pas aussi rentables que prévus, parce que justement l’économie se ralentit, et cela réduit encore plus l’activité économique.

Donc la sphère réelle est belle et bien touchée et nous n’en voyons que les prémices. Maintenant que les contribuables réalisent cela, alors les effets peuvent être pires. Eux-mêmes ne consomment plus car ils ont peur de l’avenir, en théorie ils épargnent. Mais avec l’origine actuelle de la crise, un certain nombre de particuliers vont préférer leur matelas aux comptes bancaires. Donc cela va encore réduire les liquidités à dispositions des organismes financiers, alimentant encore le cercle vicieux. C’est la raison pour laquelle la garantie des dépôts est cruciale car ceux-ci représentent, avec les injections de liquides par les autorités, la seule source de liquidités pour les banques. Si cette source venait à se tarir, nous n’aurions pratiquement plus fuel dans l’économie.

La mécanique de la crise

Paul Krugman a sorti un petit document d’une douzaine de pages au sujet de la crise. Il souligne que contrairement à la crise de première génération, celle-ci ne trouve pas ses raisons dans la sphère réelle. Il aurait été possible d’imaginer que les tensions sur les marchés des matières premières, par l’accroissement qu’elles ont induit de la part des dépenses des ménages et entreprises affectée aux matières premières, auraient réduit l’activité des économies ainsi que l’aptitude des ménages déjà endettés à rembourser les crédits subprimes. Même si ce mécanisme n’a sûrement pas contribué à une amélioration de la situation financière mondiale, il semble que le principal problème provienne des fameux effets de leviers avec lesquels jouent les organismes financiers. Ceux-ci leurs permettent d’agir sur des sommes bien plus importantes que celles dont ils disposent réellement. Krugman montre alors de manière assez intuitive que les entrecroisements de ces leviers à l’échelle du monde sont un élément dont la force pourrait être à l’origine du marasme actuel. Les leviers ont permis des transmissions multiplicatives des effets sur les prix des actifs que les organismes s’échangent. Par conséquent, il souligne que les liquidités ne sont pas au cœur de la mécanique, alors que le capital l’est, via les comptes des grandes institutions financières. Selon lui, il est donc indispensable d’agir en premier lieu au niveau du capital en renflouant les banques. Egalement, il insiste sur la nécessité d’agir de façon concertée entre les pays, car les interconnexions entre tous les pays sont au cœur de la mécanique à l’origine de la crise.

Ainsi, voici les premières choses que l’on peut dire au sujet de cette crise. Il va de soi que nous continuerons à guetter les contributions sur ces sujets.

UPDATE [15/10/2008]: Lire sur telos cet article très utile à la compréhension des mécanismes en jeu ainsi que des plans US, britanniques et européens.

UPDATE [16/10/2008]: Voici une contribution sur vox au sujet de la redistribution auprès des contribuables.

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